摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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