分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷(dài)的(de)大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗ng>>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十(s张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗hí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符(fú)合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工作会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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