文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。merry什么意思 merry是彩虹社的吗t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大(dà)银行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期(qī)带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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