《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗strong>

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的(de)是什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。