摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗rong>4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增(zēng)量(liàng)），去年冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变化。