《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观(gu合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线ān)证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出口确(què)实(shí)又(yòu)再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知(z合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线hī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线