文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思>

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性(xì恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思ng)和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思)个月内资(zī)金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收紧。

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