文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体　　

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍(réng)然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年的一(yī)半，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体