文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班qíng)况较好，导致银行资金融(róng)儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过(guò)快收紧。

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