平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(di生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语ào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才能发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的(de)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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