核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持(chí)续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入明显分沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个(沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年(nián)财(cái)政(zhèng)发(fā)力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家trong>

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。