平(píng)安(ān)首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期(qī)疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗rong>单月(yuè)净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约(y一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗uē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。