“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地(dì)较积康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环节(jié)与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过(guò)去(qù)的(de)数(shù)据充分说明(míng)了(le)这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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