王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得(三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式dé)银(yín)行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的(de)事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情(qín三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式g)况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式g>谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们(men)不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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