分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数ong>4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

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