王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓>

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(di天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓ē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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