《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超(chāo)出(chū)大(dà)家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词ng>：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察(chá)各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。