分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业3千克是多少斤 1千克是一斤吗存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对3千克是多少斤 1千克是一斤吗地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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