文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然东隅已逝桑榆非晚是什么意思而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn东隅已逝桑榆非晚是什么意思)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计(jì)利率(东隅已逝桑榆非晚是什么意思lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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