《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。<新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画/p>

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报(bào)显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过(guò)去几年的(de)非常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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