摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财(cái)。

　　华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约lt="贷款(kuǎn)转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346996.png">

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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