平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.81dm等于多少cm 1dm等于多少m％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。21dm等于多少cm 1dm等于多少m022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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