摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比(家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预(yù)期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者(zhě)预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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