主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收(sh遭天谴什么意思，天谴什么意思解释ōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收遭天谴什么意思，天谴什么意思解释增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本遭天谴什么意思，天谴什么意思解释传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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