核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。田井读什么字，畊和耕的区别rong>我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(niá田井读什么字，畊和耕的区别n)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 田井读什么字，畊和耕的区别