核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生n是正极还是负极，L是正极还是负极的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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