《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确(què)实(shí)又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的(de)应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要(yào)成为我们(me喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹n)日后分析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gē喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹n)据不完(wán)全(quán)统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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