文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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