“现(xiàn)在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房企在资(zī)本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次(cì)实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(r苏修是什么意思，苏修是什么意思ùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集苏修是什么意思，苏修是什么意思(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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