文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展(z上尉是什么级别，上尉是连长还是营长hǎn)的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在上尉是什么级别，上尉是连长还是营长过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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