来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是我国内部需(xū)求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义(de)问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(b忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义ǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàn忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义g)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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