来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政府部门大顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本(b顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱ěn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要(yào)提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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