《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)世界上性功能最强的国家是哪个国家调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品世界上性功能最强的国家是哪个国家中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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