核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信(xìn)贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需(xū)求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗居民收入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在(zài)破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗前(qián)一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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