《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确(què)实(shí)又再次超出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻(lu未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗ó)辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的(de)是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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