来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(pí不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情ng)已经(jīng)连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情