文丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流(li碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别ú)出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅(f碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别ú)度较大。对于碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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