核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释de)历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zh妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释ù)户存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力。

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