核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.<美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母strong>22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母)（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一(yī)直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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