来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗chuàng)造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工(gōng)程。

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