“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等(děng)各(gè)个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景的房(fáng)企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民(mín)营房企股(g先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别ǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别yíng)收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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