核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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