分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)666亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成9亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(sh亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成ì)极(jí)低值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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