文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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