王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的基准(zhǔ决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思n)，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息(xī)股票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们(men)对他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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