核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整(zhěkind用法固定搭配，kind用法总结ng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的(de)情绪修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuīkind用法固定搭配，kind用法总结)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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