王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核(hé)要求是(shì)相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们(men)预(yù)期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读ght: 24px;'>哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余额(é)的户(hù)数(shù)不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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