分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各(gè)月构成差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判(云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖pàn)断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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