摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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