王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(x怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味iǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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